高瞻 樊力源
摘 要：我国监管层曾经对双重股权结构的否定高度，迫使众多新经济企业远走大洋彼岸谋求上市，而今全球各大交易所纷纷解禁，说明这一公司治理安排正在逐渐从幕后走向台前。作为这一机制的新引进者，我国交易所和监管层不仅应借鉴域外数十年来的监管经验，更重要的是要遵循经济基础决定上层建筑的规律，立足于中国目前个人投资者占比多、投资者保护制度不健全的资本市场环境，摸索出一套适用于本土的监管机制，以更好地释放出双重股权结构的积极效果。
关键词：双重股权结构;底线监管;个人投资者;群体诉讼;资本市场环境;自我约束
DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.04.003
中图分类号：DF438.7 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2020）04-0020-06
一、我国资本市场关于双重股权结构的立法与首次实践
长期以来，在中国证券市场上，具备双重股权结构的公司是被禁止上市的。根據《公司法》第一百二十六条规定：“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。”“同股同权”乃是所有股份公司应当遵守的普适定律，此处所指的“同等权利”包括对公司决策具备同等的表决权，所以在之前中国的资本市场上，一个股东拥有的股份数量即等同于其拥有的表决权数量，拥有的股份数量越多，在公司经营事务中的决策权越大，越能左右公司的经营管理。简而言之，资本是影响公司决策的第一要件。但在彼时的美国资本市场上，相当数量的双重股权结构公司已经登陆纽交所或纳斯达克，在1994—1998年期间，新上市的双重股权结构公司已经占到了IPO数量的11.9%，此类公司的募资额甚至达到了首发募资金额24.9%。进入21世纪后，互联网公司的上市潮更推动了这一趋势，双重股权架构上市公司数量呈上升趋势。国内的一些优秀互联网公司，既想获得融资加速公司发展，又不想丧失创始团队或管理层对公司的控制权，因此他们大多瞄准了美国资本市场，纷纷到大洋彼岸的纽交所和纳斯达克上市，诸如百度、阿里巴巴、京东等。这些公司基本都是国内数一数二的互联网公司，在上市之后的发展也非常迅猛，并没有因为双重股权结构而受到阻碍，市值一再攀升，受到市场追捧。在一再丧失此类新经济上市企业后，国内资本市场和监管层逐渐注意到了这一现象，开始寻求改变。2019年6月13日，我国科创板在上海正式开板，允许具备双重股权结构的公司上市，并首次试点注册制改革，首次允许未盈利企业上市，首创保荐人跟投制度。
（一）科创板新规出台——双重股权结构获得监管机构首肯
为进一步促进科技发展，走高质量经济发展道路，2018年9月26日，国务院印发《关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》，其中第七部分“进一步完善创新创业金融服务”明确表示：推动完善公司法等法律法规和资本市场相关规则，允许科技企业实行“同股不同权”治理结构。2019年1月30日，上交所发布《上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿）》（以下简称“《上市规则》”）。《上市规则》专门在第四章“内部治理”的第五节“表决权差异安排”中，用了一整节的篇幅规定双重股权结构，可见上交所对双重股权结构的重视。这一部分内容明确表明我国将允许双重股权结构的公司在科创板上市，但监管层针对双重股权结构也设定了一系列限制性规定：一是采用双重股权结构的公司必须符合一定的市值标准或财务指标;二是特别表决权股份的持有人资格有限制;三是每份特别表决权股份的表决权数量不得超过每份普通股份的表决权数量的10倍;四是在修改章程、合并分立等重大事项上，特别表决权股份与普通股份享有的表决权数量相同;五是就采取特别表决权机制，公司必须充分披露相关情况，并出具专项意见。2019年6月，最高院发布《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》，从审判的角度认可科创板上市公司在上市前经股东大会特别决议作出的差异化表决安排，提出尊重科创板上市公司构建与科创新特点相适应的公司治理结构，在司法的层面上首次肯定了“同股不同权”的公司治理安排。
（二）优刻得科技股份有限公司顺利过会——A股出现首家双重股权结构公司
优刻得科技股份有限公司于2019年4月1日进行了申报，并于2019年9月27日上会，已获得通过。从优刻得科技股份有限公司在上海证券交易所官网上公布的《招股说明书（申报稿）》来看，优刻得科技股份有限公司将“长期运行双重股权结构”，按照《上市规则》的规定，该公司确定了股东季某、莫某、华某三人有资格作为特殊表决权股份的持有人，而该三人正是优刻得科技股份有限公司的创始团队和核心高管。经过双重股权结构安排后，三人以26.8347%的股份行使64.71%的表决权，因为这三位股东持有的A类股份每股拥有的表决权数量为其他股东（包括本次公开发行对象）所持有的B类股份每股拥有的表决权数量的5倍。对此，发行人和保荐人陈述了相关风险，认为“由于季某、莫某及华某能够直接影响股东大会决策，中小股东的表决能力将受到限制。在特殊情况下，季某、莫某及华某的利益可能与公司其他股东，特别是中小股东利益不一致，存在损害中小股东利益的可能。”在“投资者保护措施”部分，发行人和保荐人主要鼓吹了一下设置特殊表决权的好处在于“集中公司表决权，从而能够使公司治理效率提升”，其次在《公司章程》中也进行了一些限制，在“《公司章程》修改等重大事项投票时，仍采用一股一票的投票制度”，力图兼具“公司治理的效率与公平”。
二、双重股权结构的海外监管经验
最早的双重股权结构起源于1898年的美国，International Silver Company发行了900万股优先股和1100万股无投票权的普通股，1902年，上述普通股又被赋予了等同于原始股二分之一的投票权，这次股票发行是商业史上首次将股权与投票权分离的实践。20世纪初期，西方自由放任主义盛行，双重股权结构的首次实践并未招致反对之音，于是美国资本市场上开始有大量公司效仿这一做法，进行双层融资，向内部股东分配有投票权股票，向公众股东发行无投票权股票。但质疑也随之而起，1926年2月21日，《纽约时报》头版发表文章，抨击美国道奇汽车公司向公众发行无投票权A股筹集资金，向控股股东发行有投票权B股，此事还惊动了白宫。美国公平交易局就发行的合法性展开调查，美国投资银行协会工业证券委员会表示不支持道奇公司此次发行。受此事件影响，自1926年起，纽约证券交易所开始拒绝无投票权股票发行上市，1940年明令禁止此类股票挂牌交易。随着美国资本市场恶意收购成风和三大交易所之间的竞争加剧，1980年左右，美国证券交易所率先实现了双重股权结构公司的有条件发行，纳斯达克交易所也紧随其后。1985年，纽约证券交易所出台新的上市规则，允许公司在一定条件下发行无投票权股票。目前双重股权结构公司已经被一些主流交易所接纳，不过各国或地区的监管模式存在一些差异。通过研究比较这些国家或地区对双重股权结构的监管模式，有利于进一步完善我国的双重股权结构监管，平衡投资者和公司双方的利益，也能吸引更多有前景的公司回国上市。
（一）美国的底线监管模式
上世纪80年代，美国证券交易委员会（“SEC”）为双重股权结构公司的上市问题出台了19c-4规则，该规则实际上已经放松了对双重股权结构的监管，主要针对当时业已上市的公司转变为双重股权结构要受限制，但对于未上市公司在IPO之前采取双重股权结构持“豁免”意见。但美国哥伦比亚特区上诉法院在随后的“The Business Roundtable v.SEC”一案中否认了SEC对双重股权结构的监管权力，因此SEC之后放弃了这一规则，改为与全美三大交易所洽谈，在其努力下，三大交易所最终达成了类似于19c-4规则的发行标准与条款。总的来说，美国目前的监管模式是一种较为宽松的监管模式，对于后来的双重股权结构公司给予了充分的便利，但不能忽视美国实行此种监管模式的重要前提：美国资本市场历史悠久，其证券市场配套机制完善，可以有效对冲风险。一是美国证券市场规定有严格而全面的强制信息披露机制。从公司的对外投资到高管的个人私事，凡是關系到公司经营业绩和利益的，上市公司都要事无巨细向市场上的投资者和监管机构披露，因此公司管理层监守自盗的难度较大。二是美国司法实践中的群体诉讼制度非常成熟。律师事务所等专业机构在潜在巨额补偿的激励下，非常有动力去起诉那些对投资者利益造成不当损害的上市公司高管或股东，这些专业机构人数众多，且眼光精准，已成为美国证券市场监管生态中非常重要的一部分。三是美国证券市场中相对成熟理性的机构投资者较多，具备足够能力去承受和化解双重股权结构公司的投资风险，且实力雄厚的投资者对双重股权结构公司的管理层可以起到制衡作用。
（二）中国香港地区的全面监管模式
香港联交所于2018年4月正式发布《新兴及创新产业公司上市制度的咨询总结》，在附件《上市规则》中有关接受不同投票权公司上市的修订将自2018年4月30日起生效。香港联交所的此次改革，被普遍认为是为了吸引创新产业公司来港上市做出的让步和协调。但从香港联交所发布的修订来看，联交所对双重股权结构公司并非全盘接受，而是规定了严格而全面的上市门槛和限制，试图规避双重股权结构的弊端。从设立阶段、运行阶段到退出阶段，《香港交易所上市规则》都做了详细规定：首先，双重股权结构仅限于IPO申请时设立，且要求公司的预期最低市值应达到100亿港元，高级别股票持有人须为公司董事，上市文件中应有对双重股权结构的详细披露并提示有关风险;其次，在上市公司运营阶段，股票名称末尾会标记“W”以作区分，对双重股权结构要做持续信息披露，高级别股票所代表的表决权倍数不得超过十倍，禁止发行无表决权股票，针对特定事项必须采取一股一权方式表决，这些特定事项包含发行人组织章程文件的变动、任何类别股份所附带权利的变更、委任或罢免独立非执行董事等;最后，还设计了高级别股权的自动转换机制，允许高级别股票转为普通股票①。总体来说，香港联交所的监管还是较为严格和具体的，但其在亚洲各交易所中首开风气的举动，在短期内起到了明显效果，当年第一只上市挂牌的同股不同权股票是来自大陆地区的小米集团，第二只是同样来自大陆地区的美团点评，二者的创始人均凭借双重股权结构在公司获得了绝对的决策权。
（三）多数国家的保守监管模式
相较美国的宽松态度，西欧的传统发达国家都采取了审慎和禁止的态度。英国在上世纪60年代中期，也曾掀起过双重股权结构公司上市的热潮，但由于机构投资者和个人投资者的大规模反对，2014年英国金融行为局上市监管局规定以高级上市方式上市的公司不能设立双重股权结构;德国曾经历过双重股权结构被滥用的时期，早在20世纪20年代，就有一大批德国企业采用了双重股权结构，某些公司的大股东每股拥有多达成千上万的表决权，严重滥用了超级表决权，于是德国国会曾于1937年规定，使用双重股权结构的公司上市必须经主管机关批准，1998年，德国出台《有关加强企业控制和透明度的法律》正式废除了双重股权结构，并规定先前存在的双重股权结构自2003年6月1日起失去效力;法国法律规定股东必须持股两年以上，才有权申请将其持有的股份上的表决权增加到两个，又称之为“忠诚股份”，但在新股发行时公司必须严守同股同权的原则;此外，意大利和西班牙对双重股权结构也持否定态度。
（四）海外经验之反思与总结
上述三类模式的差异是值得深思的，美国作为资本市场的先行者，在双重股权结构的监管模式上的确有很多可借鉴之处，但在各地交易所的摸索实践中并没有出现完全照搬美国模式的情形，很多国家和地区还是采取了不同于美国的审慎态度。究其根源，笔者认为是各地资本市场环境存在较大差异，这个“资本市场环境”包含了当地股票市场中的投资者构成、投资者保护制度、诉讼制度、信息披露要求等配套事项。就目前来看，美国之所以对双重股权结构采取了宽松的监管，且在很长一段时间内运行相对良好，其原因就在于美国在资本市场环境方面具备自身特色，有“制度自信”和“经济自信”去实践这一模式;而以中国香港地区为例的其他地区，司法中缺乏群体诉讼制度，普通投资者维权相对困难，且港股市场退市机制不完备，个人投资者相对较多，不少管理上陷入僵局的公司股票多成了股价几分钱的“仙股”，正是忌惮此类事件，中国香港地区采取了面面俱到的全面监管模式。由此可见，一个地区对双重股权结构的监管模式选择与该地的资本市场环境密不可分，如果不考虑当地资本市场环境，盲目放开对双重股权结构的监管可能会严重损害投资者的利益，而过分严格监管则会导致新经济企业的流失，不利于该地经济发展，采取何种双重股权结构的监管模式，必须要因地制宜。
除此之外，还要注意的是企业的自我监管和自我约束能力。一般来说，超大型企业或新经济企业由于曝光度较高而备受市场关注，他们的自我监管和自我约束能力较强，双重股权结构的弊端会在完善的公司治理结构和高级管理层理性决策的影响下得到比较好的规制，如阿里巴巴、谷歌等知名企业。但中型企业和传统行业企业是否具备足够的自我监管能力，这实际也是各地监管关注的重点。香港联交所就规定了可实施双重股权结构的公司市值门槛为100亿港币，对比之下，我国科创版对双重股权结构要求的市值门槛较低，为50亿人民币。
三、立足本土的监管经验借鉴
（一）个案审查与笼统监管的逐步转化
双重股权结构是对传统同股同权公司法原则的离经叛道，尽管这一公司治理安排在新经济时代得到了前所未有的应用和重视，但在资本市场大环境中依旧是一个少数派，而其中特别优秀的公司更是屈指可数，因此对实行双重股权结构的公司上市做到个案审查是完全有可能的，也是目前最符合中国资本市场环境的。当中国资本市场环境发展到相对成熟之后，个人投资者比例大幅下降，投资者与公司高管博弈能力增强，那么个案审查模式便可以逐步向美国式的笼统监管转变。
（二）对行业、持有人和公司规模加以限制
一是行业限制。香港联交所引入双重股权结构的重要诱因是近年来接连错失阿里巴巴、京东等互联网独角兽，且目前对新经济行业公司的吸引力严重不足，从1997—2017年，在港上市的新经济行业公司仅占香港证券市场总市值的3%，如果去掉腾讯这个巨无霸，则只占1%;而我国在科创版率先试水双重股权结构也是瞄准了众多新经济行业独角兽，所以双重股权结构在我国资本市场环境相对不成熟的情况下，需要缩小适用行业范围，限制在互联网、传媒等新经济行业，可以在最小的监管压力下收获更多上市的优质公司。二是持有人限制。持有人身份也需要进一步细化限制，目前我国《科创板上市规则》规定的特殊表决权股票持有人是“对公司发展有重大贡献”的人，何为“重大贡献”需要进一步详细的标准界定。三是公司规模限制。公司规模与公司的自我监管和自我约束水平存在一定程度的正相关关系，对公司的规模应加以限制，但这一限制是否应当是市值，有待商榷，因为我国目前一级市场的估值存在虚高现象，用市值来测算规模恐怕并不可靠，因此對规模的限制可以从现金流、营收、人员数量等多方面入手;即使采用市值限制，也应当采取较为公允的计量办法，如由上交所或证监会组织人员机构来进行统一估值。
（三）针对双重股权结构公司适当引入群体诉讼制度
2019年末，我国《证券法》进行修订，其中重点改革的方向之一是推进证券民事诉讼制度的便利化，使投资者能更方便地发起对公司或公司高管的诉讼，如投资者保护机构可按照“明示退出、默示加入”的规则，为经证券登记结算机构确认的受损害的投资者向法院办理登记，提起代表人诉讼，而我国原有的代表人诉讼制度则是“申报进入”的方式，相较原来这是一大进步。但这一突破目前来看还不够，因为美国证券市场中的集体诉讼可以由市场化运营的律师事务所代为提起，而且他们作为市场化机构逐利的动力充足，能使集体诉讼制度得到很好的执行和落实，大公司及他们的高管对这些专业“挑刺的人”也非常忌惮。因此，未来我国在证券市场群体诉讼制度的改革上还有很大的进步空间，这一制度的确立将有效制衡双重股权结构公司中拥有高额投票权的股东。
四、结语
允许上市公司双重股权结构的存在是目前全球各地争夺金融中心地位，努力吸引高新技术产业的必然趋势。面对这一趋势，我国交易所和监管层应抓住机遇，力图实现金融领域的弯道超车。但如何实施这一“舶来品”也是在考验我国交易所和监管层对本土资本市场环境的理解和判断，单纯模仿域外制度，可能会适得其反。
短期内，交易所和监管机构还是应当采取较为严格的个案审查机制。因为我国资本市场中投资者与公司的博弈能力较弱，即便在同股同权的主板，尚且连年出现中小股东利益受损的事件，作为新引进的制度安排，更不应放松;而从根本上来说，我国需要进一步优化资本市场环境，尤其要大力推进强制信息披露、群体诉讼等制度建设，当有了配套制度的制衡后，双重股权结构这一特殊的公司治理安排才能规避弊端，发挥出其应有的积极作用，彼时交易所和监管机构的监管模式方可逐步转型，走向更宽松和更市场化的模式。
（责任编辑：孟洁）
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