李曜 章芝颖
在上市公司中采纳双重股权结构（Dual Class），这一制度在香港本地也被称作“附权重的投票权制度（Weighted Voting Rights，WVR）”，曾被香港交易所总裁李小加先生自豪地称为自引入H股以后香港资本市场二十年来最重大的改革。当前，这一潮流已波及内地。2019年上海新辟设立科创板时也模仿香港写入了这一制度。
自2018年7月小米在香港上市、2020年3月优刻得在上海科创板上市后，采纳双重股权结构的企业屈指可数、寥若晨星。截至2020年7月，在两年多的时间里，香港仅有小米、美团、阿里巴巴和京东采取了双重股权结构（其中阿里、京东还是第二上市），其余约三百家同期上市的公司均是采用了“一股一票”原则。而上海科创板到今年7月底开市一周年，上市企业数已超过140家，也仅见优刻得一家企业采取了双重股权结构。似乎，它是一朵“可远观、而不可亵玩也”的玫瑰，看起来妖娆迷人，但荆棘在身。双重股权结构，这一不易把握的制度本身正在发展变化着，改革远未止步。
当前，一个重要的问题——法人是否可以拥有超级投票权？是香港市场正在聚焦讨论的话题。2020年1月，香港联交所发表了《法团身份的不同投票权受益人咨询文件》，正式征询社会意见。本来截至5月的咨询期限因疫情影响被迫延后，目前尚未公布最终的结果。
生态圈领导者赋能独角兽
法人是否可以拥有超级投票权，这一问题的产生，有以下背景：
一是，企业生态圈对于拟上市企业具有关键贡献。现代科技企业往往隶属于某一个企业生态圈。生态圈中，有一群公司（包括拟上市公司）及其他组成部分，围绕着生态圈中的领袖企业运行。生态圈中有领袖企业及其业务单位、其他依附企业、生态圈的用户或客户群、应用软件、程序或其他技术应用程式等等，大家共同发展、共同进化。生态圈内各个部分与生态圈的关系均为互惠互利，具体形式包括共享若干数据、用户、技术（如应用软件、专有知识技术或专利）。该领袖企业拥有或经营着技术、知识平台、一系列核心产品或服务。
二是，上市申请人以及生态圈的各个核心组成部分，实际上均受领袖企业的控制。上市申请人的成长及成功，主要归功于其参与的生态圈以及与之共同的进化。作为该生态圈的其中一员，企业上市后会继续从生态圈中获得重大利益。
三是，美国资本市场允许不同投票权公司授予其法人股东以超级投票权。例如，在2010-2019年11月期间，在美上市的双重投票权中概股公司中，42%为有法人身份的股东获得超级投票权，这些企业占上市筹资总额的48%。
目前，内地很多尚未上市的大型创新产业公司（所谓独角兽企业），都存在容易辨识的生态圈。生态圈的支持对现代科技公司的成长发展具有至关重要的作用。企业上市以后，生态圈中领导者的策略、愿景对上市企业的战略、发展均将继续产生重大影响，目标的上市企业与生态圈中其他企业一同演化也对企业的发展有利。正如创始人对企业的发展具有关键的个人贡献因素，因此，创始人个人被授予了超级投票权。与此同样的道理是，生态圈的协同效应、领导者/领袖企业的战略和愿景，是目标企业自身难以复制产生的。香港金融管理局在《咨询文件》中写道：“许多在科技、传媒、电信等行业发展的独角兽能大获成功，很大部分要归功于母公司能够为这些企业提供战略指引，引导用户，分享其他协同成果等。若不允许母公司享有不同投票权以保留其控制权，依我们之见，恐怕等同将有关企业贸然抽离对其业绩有重大帮助的生态圈。”
近年来，由创业者创办的上市公司如腾讯、阿里、京东、小米等在规模上逐漸壮大，通过科技支持平台、一系列核心产品或服务如智能手机应用程序等，为其客户开发出一个个服务的生态圈，为圈内的公司带来一系列的协同效应。通过建立生态圈，核心企业激发了新一波创新初创企业的浪潮。这些生态圈企业要么自己创立了很多此类公司，要么投资于其他人创立的有前景的公司股权。但是，生态圈领袖最初只是少量投资于未来的独角兽企业，或是独角兽企业历经多次融资后，将生态圈领袖的原有股权摊薄稀释到很小份额。而且上市后，此类创新型的独角兽企业一般都会执行雇员股票激励计划，从而将生态圈领袖企业的持股进一步稀释。因此，在IPO时，生态圈的领袖企业也需要不同投票权构架来维持对自己培育的独角兽公司的控制权。
超级投票权的另一面
但是，无论香港还是上海的现行双重股权结构制度中，只规定个人/创始人可以享有超级投票权。所以，是否能够允许法人股东持有超级投票权，就是双重股权制度面临的紧迫问题了！然若允许法人股东持有超级投票权，又会产生新的争议难题。
首先，个人持有超级投票权，是因为其人力资本。他们通过自身技能知识、卓越远见、坚忍不拔的毅力等，对公司的诞生和发展居功至伟。更为关键的是，符合这样条件的自然人极为少数，也就是屈指几位公司创始人。但是，如若允许法人持有超级投票权，持股的主体就会比较多。比如2010-2019年在美上市的91家采取不同投票权架构的中概股公司，授予法人股东超级投票权的有38家，其中25家甚至是授予了私募股权基金（PE/VC）股东以超级投票权，PE/VC是比较典型的财务投资者，这明显偏离了双重股权结构制度的本意。
其次，自然人身份的超级投票权持有人，投票的依据是其人力资本禀赋。而法人身份的超级投票权持有人，还必须得派出其自然人代表（如母公司的高管）来行使超级投票权，这些高管并不一定具有适应的人力资本，同时这些高管也常会发生人员变化。
最后，日落条款的不存在。超级投票权持有在自然人手中，最终将随着自然人的逝世而终结，也就是即使没有所谓事件触发型的日落条款（如股票发生交易），生老病死的自然规律也会使得超级投票权自然消逝。但是，若允许法人机构持有超级投票权，则可能永续存在了。
为应对上述难题，香港联交所在《咨询文件》中给出的建议是：1.以法人身份持有超级投票权的受益人，本身必须是创新型产业公司或具有新兴及创新产业方面的业务经验;2.该超级投票权法人必须持有拟上市公司至少10%的经济利益并积极参与其业务至少两年;3.该超级投票权的持股法人必须本身在“合资格的交易所”作第一上市，资本市值至少达2000亿港元;4.拟上市企业作为发行人申请上市时，董事会中必须有一个超级投票权法人股东的代表，就像个人超级投票权股东必须是发行人的董事一样;5.设立强制时期的日落条款。法人股东拥有的超级投票权最多十年，到期后可由独立股东（即持有劣级投票权的股东）批准后续期5年。
第1-3条的规定，都是确保持有超级投票权的法人股东限定为生态圈的领袖企业，而且必须是大市值的上市创新企业。其中合资格的交易所，明确限制在纳斯达克、纽交所、伦交所和香港交易所等四家。第4、5条则是完善了法人股东的授权代表和日落条款。
证交所竞争或催生改革
总之，从经验上看，近年在美国上市的内地互联网软件及服务公司纷纷授予法人股东超级投票权，而且这些独角兽企业均属于不同的生态圈。例如：2018年在美上市的腾讯音乐娱乐、虎牙属于腾讯生态圈，2019年在美上市的有道属于网易企业生态圈等。根据香港交易所的统计数据，当前内地前50大尚未上市的独角兽企业中，有非基金（即非PE/VC）的法人股东的企业占了42家，也即分属于不同的企业生态圈。按这些企业最近的融资估值，资本市值总和达到了5400亿美元，相当于香港股市市值的12%。
这些独角兽们，是香港交易所面临的要竞相争取的目标，否则它们可能就会被美国市场所争取。授予这些独角兽们所属的生态圈领袖、其法人股东以超级投票权，就是香港交易所竞争的武器，也就是港交所要摇摆的橄榄枝了！所以，在《咨询文件》中，联交所认为香港资本市场也可参考美国的做法。只要公司如实披露，就允许有法团身份的不同投票权受益人的公司上市。
可见，扩大现行的不同投票权股东范围，允许法人股东（香港称“法团股东”）拥有不同投票权，虽然属尚未披露咨询的结果，却是香港此轮改革大概率的结果。