胡古月
摘 要：网贷平台为融资者直接提供资金，避开商业银行中介体系，实现了金融脱媒。因为参与门槛低、手续便捷，网贷平台提升了我国民间金融的活跃度，成为传统金融体系的补充。针对市场自发产生和发展的网贷平台能否实现普惠金融，综述相关文献，发现我国网贷平台虽然增加了金融多样性，但是由于我国信用认证机制欠缺、投资者未经筛选、行业监管长期真空等原因，导致我国网贷平台信息披露机制失效。因此认为，有效信息披露机制的缺失，会导致投资者和融资方严重的信息不对称，引发网贷平台的歧视行为、羊群效应、风险收益错配和刚性兑付等问题，进而通过影响金融服务的公平性和可得性，最终无法实现高质量的普惠金融。
关键词：网贷平台;普惠金融;信息披露机制;歧视性行为;刚性付款;失效
中图分类号：F832 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2020）18-0086-05
引言
2020年2月25日，银保监会相关负责人再次强调，坚持P2P专项整治以“退”为主的方向不变、节奏不变。这次疫情，使得以中小企业和个人借款主的P2P网贷平台加速出清，也标志着中国网贷平台行业已不可逆转地进入尾声。从2007年中国首个P2P平台拍拍贷出现，中国网贷平台历经13年，从萌芽到勃兴，再到衰落的过程。2013年，随着中国移动互联网崛起，2014年12月美国网贷行业巨头Lending Club在纽交所上市，中国网贷创业企业如雨后春笋般出现。最鼎盛的时候，中国网贷平台数量超过6 000家，行业贷款余额接近1.3万亿元。随着2016年11月银监会联合工信部、工商总局发布《网络借贷信息中介备单登记管理指引》，行业监管驱紧后，大量网贷平台密集“爆雷”、创始人跑路。截至2019年12月，全国正常运营平台数量仅剩343家。2020年4月，国内已有13个省和直辖市全面取缔了辖区内的网贷业务。网贷行业头顶“金融创新”光环，肩负推动中国普惠金融的使命，却最终以失败告终。其中原因，值得深刻总结。
一、网贷平台与普惠金融
P2P（Peer-To-Peer）网贷平台通常认为起源于英国，鼎盛于美国，通过互联网信息平台，投资人把闲置资金以无抵押信用贷款的形式出借给借款人。P2P网贷平台本质上是一种融合了互联网技术的民间小额借贷。借款人可以是个人，也可以是非金融企业[1]。
普惠金融也称包容性金融（inclusive finance），2005年由联合国正式提出，指在合理成本的约束下，满足社会上各个群体的有效金融需求。通常认为，微型企业、低收入群、社会弱势群体是主要对象。长期以来，我国民间闲散资金多，但投资渠道少;而中小企业融资难、融资贵问题一直没有得到有效解决，农村和城镇低收入群体更是“被传统金融服务业遗忘”的长尾市场。王博等（2017）认为，网络借贷作为传统融资模式的有效补充，具有很强的社会效益，对实践普惠金融具有积极的战略意义[2]。李苍舒、沈艳（2020）的研究也提出，应当重视网贷行业等新业态风险对正规金融市场系统性风险和金融不确定性的溢出效应[3]。
普惠金融在金融服务方面有三个主要特征，即资金运用的便捷性、贷款的可得性和融资成本的公平性。
相比传统金融模式，网贷平台在资金运用便捷性和贷款可得性两个方面体现出普惠金融的特点。对于资金需求方，我国以银行间接融资为主体金融体系难以很好满足小微企业和个人的资金需求;而网贷平台申请借款以信用借款为主，手续便捷，放款周期短等优点为资金需求方缓解了压力。对于资金供给方，传统的理财方式，如国债、银行存款等利息收益过低，在考虑到通货膨胀因素后，真实利率更低，居民倾向寻求获取更高收益的投资途径;而股票等金融产品对投资人本身有一定的金融专业素质要求;信托、私募等投资门槛远超普通居民的闲置资金水平。相比而言，网贷平台有着高收益、操作简单、参与门槛低的优点，为居民理财提供了有效途径。因此，网贷平台在资金运用的便捷性和贷款可得性方面有较强的普惠金融特征。
普惠金融所要求的融资成本的公平性，指以合理的成本有效满足经济生活中多个阶层的金融需求。在当前资本市场，尤其是信贷市场中存在很多歧视现象，一般体现在交易难易程度和交易价格两方面。具体是指，对具有特定年龄、性别、职业、学历等不同自然特征或者社会特征的某些群体，出现贷款成功率过低或者贷款利率过高的现象。因为利息收入是对投资人风险的补偿，所以贷款公平性一般指是否对不同风险人群收取了合理的利率。在信息完全对称的情况下，P2P网贷业务实现了收益和风险的匹配，符合普惠金融公平性的要求。
二、网贷平台中的信息披露机制
金融中介在信贷业务中的作用，是对于消除借款人和出借者的信息不对称、提高交易效率和减少交易成本。相对于商业银行等传统金融中介，网贷平台提供点对点的信贷服务，具有简便、高效的优点，但是网贷平台中介职能的有效发挥，核心还是在于是否通过建立完善的信息披露机制解决了信息不对称问题，即网贷平台的主要职能应当是信息中介。然而，中国网贷平台的诸多问题也源于此。
根据信息不对称理论，交易双方对掌握与交易相关的信息可能是不对称的，信息优势方可能利用劣势方不掌握或不完全掌握的信息，通过交易而获取更大的利益，反之亦然。Jensen和Meckling（1976）很早便指出，投资人与借款人之间存在的信息不对称，在一定条件下很容易触发逆向選择和道德风险的发生[4]。网贷交易中的道德风险是指，为获得贷款，借款人隐瞒对自己不利的信息，甚至提供虚假的信息。在网贷交易中，逆向选择是指因为偿还借款意愿低，恶意借款人会为了尽快取得资金而接受高利息的订单;这样，会引致投资人预期利率增高，导致偿还借款意愿高的普通借款人贷不到款。这个过程会不断加剧，最终普通借款人越来越少，而恶意借款人越来越多。道德风险和逆向选择不仅会使借贷双方的利益受损，而且降低市场效率，严重打击网贷市场的运行。
建立一套行之有效的信息披露机制是解决信息不对称问题的关键。发达国家通常会在网贷交易中采用信用认证机制来控制风险。信用认证机制至少包括三方内容：一是信用评级。通过搜集借款人的基本资料、借款用途、过往借款记录状况等信息，对借款人进行画像，确定借款人的信用级别。二是激励相容机制。对于违约或者出现负面信息的借款人，应当有适当的惩罚机制，包括但不限于调高借款利率、提前到期、一段时期不允许再次借贷等等;也应当有相应的奖励机制，包括把借贷信息推荐到首页置顶、提高借款额度，允许下次借款降低利率等等。进而对借款人后续的融资带来负面或正面的影响[5]。三是保证机制顺利运行的网贷平台内控机制。信用评级的有效必须建立在网贷平台内控有效的基础上，包括有清晰、稳定的评价制度和操作流程，通过多层复核保证评级的准确性。为了保证网贷平台严格执行这套信息披露机制，监管部门需要加强对网贷平台的监管[6]。例如在美国，对于P2P行业联邦政府和各地州政府从行业建立之初，就具有监管权限。2008年，美国证券交易委员会认为Prosper和Lending Club两家网贷平台的业务涉及证券发行，也纳入其监管范围，并规定了高昂的注册费用和严格的信息报送要求。
三、信贷平台的信息披露机制失效的原因
在发达国家，网贷平台更多的是信息中介平台，而中国的网贷平台却或多或少地介入交易，发挥信用担保作用，成为了信用中介，有的甚至异化成资金池、虚假标的、自融等。这其中有信用文化的问题，有投资者识别力的问题，也有平台实际控制人居心不良的问题，但是背后导致信息披露机制失灵，才是信贷平台异化的深层次原因，主要可以从以下几个方面进行考量。
一是中国信用认证机制欠缺。与欧美国家相比，中国个人信用数据共享率低，征集比较困难。举例来说，一个在很多网贷平台有逾期贷款和违约记录的借款人，他的银行征信记录可以是良好的，这类借款人可能在其他网贷平台继续借款、继续违约。如果这种事情是个例，那么危害有限，但因为目前我国对于信用贷款违约的惩罚机制并不完善，造成违约成本过低，个案会大幅增多，可能引发从众效应（Bandwagon effect）和破窗效应（Broken windows theory），形成市场性系统风险。
二是网贷平台对于投资者不加以区别。投资者适当性理论强调，要了解你的客户，从而将“合适产品卖给合适的人”。对比证监会监管的公司债市场。公司债的发行需要经过证券公司、律师事务所、会计师事务所的专业核查，然后经交易所注册;公司债券分为大公募、小公募和私募债，不同的种类投资者群体是不同的，其中私募债只能销售给合格机构投资者。从这一点讲，国内的网贷平台做得远远不够，对于投资项目没有专业的中介机构核查把关，全靠网贷公司自身。做得比较好的网贷平台会标识出每个标的项目风险等级供个人投资者自我对照“下单”，更多的网贷平台仅仅标识了标的项目的收益率和借款用途，个人投资者无从知晓项目的风险等级。此外，没有经过在线或是线下评估的平台投资者甚至不知道自己适合的风险偏好等级。
三是网贷平台行业长期缺乏有效监管。一方面，网贷行业一直行走在违法的边缘：在资金端如果设有资金池有“非法吸收公众存款罪”的风险，如果募集资金用于自融则有“集资诈骗罪”的风险;在资产端面临“非法经营罪”和“暴力催收”的风险。另一方面，我国网贷平台尚且存在监管措施滞后、监管制度不健全、监管职责不明确等问题[7]。国内网贷行业的监管主要经历了三个阶段：在初始阶段，网贷平台作为一种金融创新，金融监管部门基本不管，地方工商系统只当作一般商户看待;后来行业出现了一些问题，人民银行、银监会、证监会、所在地政府和协会都开始关注，但是各监管部门之间的职责分工并不清楚，监管继续真空化;最后不得不管了，监管陆续提出整改要求，并且力度很大，不仅要求禁止资金池、禁止“大额标的”等，还要求要求“三降”即降余额、降人数、降店面。对一家网贷平台来说，“三降”很容易引起连锁反应：投资人减少，流入的资金减少，项目到期无法续贷，项目逾期。可见，国内网贷行业长时间监管机构缺位，大部分时间行业都处在自生自灭的状态。
此外，也有不少学者从网贷平台内控有效性角度分析信息不对称问题，并指出其中蕴含的巨大风险[8]。
四、信息披露机制失效导致的严重问题
（一）歧视行为
信息披露机制失效产生的第一个问题就是，就是歧视行为。根据不确定性减少理论（Uncertainty reduction theory），交易过程中交换信息可以降低不确定性，并且可以预测对方的态度和行为。基于拍拍贷平台的研究，李悦雷等（2013）发现，影响借款是否成功的因素主要有订单信息、借款人基本特征和借款人社会关系三类[9];蒋先玲等（2018）通过建立Tobit模型研究表明，借款人的可认证的信息为有效信息，未认证的信息对于借款的核心指标没有显著影响[10]。根据Herrero和Lopez（2009）的观点，当财务信息不足以成功申请贷款时，借款人提供的社会性信息增加了其获得贷款的机会[11]。对于借款人在贷款过程中提供的信息，根据是否能是客观信息，可以划分为硬信息和软信息，前者可以通过调查和搜集被直接证实，后者则不能[12]。
硬信息方面的研究主要集中在年龄、性别、学历和地域等。Ravina（2012）发现，老年人需要提供更高的利率才能获得同样的贷款机会[13]。陈霄和叶德珠（2016）发现，在控制了其他因素的条件下性别差异与借款成功率不存在显著的影响，但是单身女性的借款成功率显著低于男性，但女性的借款違约率相比男性低38%[14]。廖理等（2015）通过实证研究发现，高学历和还款率正相关，但从投资人的角度并不会对借款人的高学历而有特别的偏好[15]。蒋彧和周安琪（2016）的研究也表明，学历对交易有正面影响[16]，这可能是因为受过高等教育的人违约后的综合成本更高的缘故。廖理等（2014）以“人人贷”网站为研究对象，通过比较省际之间的差别发现，各省份订单完成率存在明显的区别，但是违约率则不像完成率一样有那么大的差别[17]。
学者们也对投资人对软信息的反应进行了研究，已有文献主要集中在外表、借款陈述信息、相似性和社会关系。Duarte、Siegel 和Young（2015）研究发现，超重人士必须提供比非超重人士高出360个基点的预期回报才能得到贷款[18]。彭红枫等（2016）的研究发现，信用等级低的借款人更倾向于提供借款陈述以赢得贷款人青睐，借款陈述可以降低借款的利率但是对于借款是否可以完成的影响并不显著[19]。Lin 和Viswanathan（2015）發现，P2P 网络借贷平台上存在本地偏好，而本地偏好更多是情绪上因素，并没有经济上的解释，投资于本地借款并不能给投资人带来更高的收益[20]。Li等（2015）得到了同样的结论，而且发现拥有更高信用等级朋友的借款人，可以获得更低借款利率和更高借款的成功率[21]。可见，借款人的社会关系中高信用等级的朋友作用显著。
以上研究表明，歧视行为广泛存在于网贷交易过程中。但也有实证结果表明着信息披露质量的逐步完善，歧视会被减弱[22]。所以，信息披露质量是网络借贷健康发展的基础。网贷平台歧视行为会随着信息披露机制的失效而越发严重，网贷平台甚至出现仅依靠歧视行为进行融资者筛选，破坏了普惠金融的公平性特征。
（二）羊群效应
国内外学者证明了羊群行为在网贷市场中普遍存在。Banerjee（1992）研究发现，投资人的决策会受到其他投资人的影响从而出现趋同的趋势[23]。Bikhchandani和Sharma（2013）发现，金融市场中的信息不对称会导致投资人的羊群效应[24]。李悦雷等（2013）发现，中国网贷市场中投资人表现出明显的羊群行为特征，而且投资人的羊群行为是影响订单完成的一个重要的因素[9]。
羊群效应的存在可以从信息发现、平台运营和从众心理三个个方面来解释。一是信息发现机制。廖理等（2015）的实证结果表明，项目信息不对称性与投资人早起的羊群效应呈正相关关系，但是这种羊群效应持续的时间较短[25]。二是P2P 网贷平台运营机制。借款人的筹资项目只有在满标后才开始交易，所以投资人更偏好向投资人较多且已经接近满标的项目投资，从而可以尽快得到利息收益，因此产生已筹资金规模越大，筹资速度越快的羊群效应。三是从众心理。P2P 网贷平台存在信息不对称，而大部分的投资人缺乏专业金融知识，他们倾向于通过模仿其他投资人来规避风险，他们认为随着同一笔交易中投资人的增加，可以增强借款人被社会监督的压力，督促其按时还款。
然而，羊群效应会导致投资人行为非理性，投资行为并非出于项目风险和收益，而仅仅出于从众心理，这对于融资者是极其不公平的，更优质的标的可能无法获得资金，这与普惠金融的可得性和公平性相背离。
（三）风险收益错配
信息披露机制失效导致的另一个严重的问题是风险和收益错配。假设市场上有高中低风险的项目（Rhigh、Rmed、Rlow），信息披露机制有效的情况下，网贷平台将这三类项目分别打包成高收益的产品、中等收益的产品和低收益的产品（Phigh、Pmed、Plow）。市场上不同风险偏好的投资者（Lhigh、Lmed、Llow）可以选择对应风险程度的产品（见下页图1）。但是，在信息披露机制失效的情况下，产品的收益率不代表产品的风险（例如，高风险的项目可能对应低收益率的产品，低风险项目可能对应高收益的产品），此时收益和风险出现错配：投资者无法通过产品的收益率来区分对应标的项目风险的高低，既然如此投资者与其选择低收益率的项目不如选择高收益的项目，因为风险可能差不多。在通过羊群效应和从众心理的驱动，高收益的产品成为市场的主要产品，低分险和中等风险的项目因为不划算逐步退出网贷市场。正像中国网贷行业出现的情况一样。最后，市场上只剩下高风险的项目，高收益率的产品和低中高风险的投资者（见下页图2）。此时，网贷平台已经很难体现普惠金融的公平性，并伴随中低风险项目的退出，普惠金融的可得性也逐渐丧失。
对于中低风险偏好的投资者来说风险收益出现了严重错配。这时候理性的中低风险偏好的投资者会选择退出网贷市场，但是对网贷平台来说，投资者的流失几乎是致命的，所以网贷平台就从信息中介异化成信用中介，在国内就表现为通过刚性兑付的方式来挽留中低风险的投资者。
（四）刚性兑付
“刚性兑付”是我国金融市场的一个“特色”，曾广泛地存于信用债、信托、集合资管计划等金融产品领域。网贷市场因为信息透明度低，监管薄弱，更难以跳脱出刚性兑付的怪圈。在P2P平台上，“刚性兑付”是指项目产品到期后，平台必须偿还投资人的本金以及收益;即使借款人发生逾期或者违约，平台也要垫资偿还投资人资金。P2P网络借贷平台是直接融资，作为中介的第三方网贷平台，不对借款人的违约风险承担连带责任。但是，我国的很多网贷平台为了吸引更多的资金，都宣传保本保息，这一方式让中低风险偏好的投资人更愿意将资金投向网贷平台，同时问题丛生。暂且不论以“刚性兑付”为诱饵的诈骗平台，很多合法运营的网贷平台实际上并没有资金能力满足“刚性兑付”的条件。“刚性兑付”的承诺会导致很多低风险资金进入网贷平台，一旦发生借款人违约，P2P平台为了保证兑付，往往做出拆标、自融、自担保、发假标等行为，这些行为加剧了平台的风险，最后导致很多平台资不抵债、破产，甚至跑路。
张海洋（2017）认为，在信息披露缺乏有效监管的情况下，平台只有通过担保作为正向信号，才能保证项目的正常运营[26]。此外，我国金融市场存在“刚性兑付”的另一原因是我国大部分投资人金融知识薄弱，对风险认知较差，没有收益与风险并存的理念。因为P2P网贷平台的投资利息收益较其他投资渠道高，所以从金融本质来讲，网贷平台的投资人应该相应承担较高的风险，而不是享受无风险的“刚性兑付”。对于风险承受能力较低的网贷投资人应当选择投资预提风险准备金或者预交保险的平台，同时接受相对较低的利息收益。“刚性兑付”的出现，彻底将网贷平台从一个承担信息中介的互联网信息交换平台，变成了信用中介，并在自身积累金融风险，彻底脱离了普惠金融范畴。
结语
综上所述，由于网贷平台信息披露机制的失效，产生了歧视行为、羊群效应、风险收益错配、刚性兑付等严重问题，网贷平台也从信息中介异化信用中介，积累了不可承受的金融风险。相关监管部门曾经试图通过提高准入门槛、接入征信系统、监管资金流向等方式规范行业，但是无论是政策力度还是政策的执行效果来看，都不尽如人意。症结是无法建立起有效的信息披露机制，更无力解决已经积重难返的行业问题。中国网贷行业是金融和科技融合的一次尝试，曾肩负推进普惠金融的重任。但是事实证明，由于没有建立有效的信息披露机制，导致与普惠金融可得性和公平性出现背离，并最终未能实现自身使命。
然而，国内普惠金融仍在路上，网贷行业作为金融科技创新的一次有益尝试值得鼓励。我们应当关注到互联网金融和金融科技提供了金融运作的新渠道，提高了金融的效率，正在对整个金融行业带来深刻的改变。这次疫情可以看出中小企业融资难，抗风险能力差的困境。如何合理利用科技手段，解决中小企业生存和发展问题，解决普罗大众的闲置资金配置需求，最终实现高质量的普惠金融，还需行业专家和学者的共同努力。
参考文献：
[1] Everett，Craig.Group Membership，Relationship Banking and Loan Default Risk：The Case of Online Social Lending[J].Banking &Finance Review，2015，（7）.
[2] 王博，张晓玫，卢露.网络借贷是实现普惠金融的有效途径吗——来自“人人贷”的微观借贷证据[J].中国工业经济，2017，（2）：98-116.
[3] 李苍舒，沈艳.数字经济时代下新金融业态风险的识别、测度及防控[J].管理世界，2019，（12）：53-69.
[4] Jensen，Michael C.，and William H.Meckling.“Theory of the firm：Managerial behavior，agency costs and ownership structure.”Journal of financial economics，1976，（4）：305-360.
[5] 王会娟，廖理.中国 P2P 网络借贷平台信用认证机制研究——来自“人人贷”的经验证据[J].中国工业经济，2014，（4）：136-147.
[6] 靳建国，王苹果.P2P网贷风险及监管优化路径探究——来自美国和英国监管体制的启示[J].商业经济研究，2019，（15）：169-172.
[7] 吕祚成.P2P行业监管立法的国际经验、测度及防控[J].金融监管研究，2013，（9）：94-106.
[8] 林天维，石友蓉.我国P2P网络借贷平台内部控制评价——以人人贷平台为例[J].战略与改革，2013，（9）：94-106.
[9] 李悦雷，郭阳，张维.中国P2P小额贷款市场借贷成功率影响因素分析[J].金融研究，2013，（7）：126-138.
[10] 蒋先玲，王炳楠，程健.自愿性信息披露有效性研究——基于“拍拍贷”经验证据[J].经济与管理评论，2017，（2）：55-58.
[11] Herrero-Lopez，Sergio.Social interactions in P2P lending[C]//Proceedings of the 3rd Workshop on Social Network Mining and Analysis.ACM，2009，（3）.
[12] 廖理，李梦然，王正位.聪明的投资人：非完全市场化利率与风险识别——来自P2P网络借贷的证据[J].经济研究，2014，（7）：125-137.
[13] Ravina E.Love &loans：The effect of beauty and personal characteristics in credit markets[J].SSRN working paper.November，2012，（22）.
[14] 陈霄，叶德珠.中国互联网金融中的性别歧视研究[J].金融评论，2016，（8）：1-15.
[15] 廖理，吉霖，张伟强.借贷市场能准确识别学历的价值吗？——来自 P2P 平台的经验证据[J].金融研究，2015，（3）：146-159.
[16] 蒋彧，周安琪.P2P网络借贷中存在地域歧视吗？——来自“人人贷”的经验数据[J].中央财经大学学报，2016，（9）：29-39.
[17] 廖理，李梦然，王正位.中国互联网金融的地域歧视研究[J].数量经济技术经济研究，2014，（5）：54-70.
[18] Duarte J. et al..To lend or not to lend：
revealed attitudes towards gender，ethnicity，weight，and age in the U.S.[J].SSRN working paper.October，2015，（19）.
[19] 彭紅枫，赵海燕，周洋.借款陈述会影响借款成本和借款成功率吗？——基于网络借贷陈述的文本分析[J].金融研究，2016，（4）：158-173.
[20] Lin Mingfeng，Siva Viswanathan.Home bias in online investments：An empirical study of an online crowdfunding market[J].Management Science，2015，（5）：1393-1414.
[21] Li Siming，et al.How friendship networks work in online P2P lending markets[J].Nankai Business Review International，2015，（1）：42-67.
[22] 庄雷，周勤.身份歧视：互联网金融创新效率研究——基于P2P网络借贷[J].经济管理，2015，（4）：136-147.
[23] Banerjee，Abhijit V.A simple model of herd behavior[J].The Quarterly Journal of Economics，1992，（3）：797-817.
[24] Bikhchandani Sushil，S.Sharma. Herd Behavior in Financial Markets：A Review[M].Prices in financial markets.Oxford University Press，2013.
[25] 廖理，李梦然，王正位，贺裴菲.观察中学习：P2P网络投资中信息传递与羊群行为[J].清华大学学报：哲学社会科学版，2015，（1）：156-165.
[26] 张海洋.信息披露监管与P2P借贷运营模式[J].经济学（季刊），2017，（1）：371-392.
[责任编辑 晨 丹]