张敏 王玫 莫傲然
【摘 要】 再融资是上市公司继IPO后获取资金的重要途径之一，随着中国证券市场的发展，再融资在总融资规模中已占有主导地位。上市公司再融资行为经历了从单一到多元的长足发展；
国家相关部门对于企业再融资行为的监管也从审核制发展到了核准制。在发达市场经济国家的证券市场中，上市公司很少采用股权再融资的方式进行筹集资金，因为上市公司在公布股权再融资方案时，市场表现往往不佳，投资者一般也都把上市公司在证券市场上进行股权再融资视为公司经营不好的信息。但是中国的情况与之完全相反，上市公司多倾向于股权再融资，因此，对于上市公司的股权再融资行为及其效率展开研究对于上市公司的发展及资本市场的完善都具有一定的理论及现实意义。
【关键词】 上市公司股权再融资融资偏好效率
Abstract ：
In the capital market of developed country， listed companies rarely use equity refinancing as a way to raise funds. When the listed company announced equity refinancing options， market Performance is often poor. That is to say， a listed company who raise funds through the securities market always presents a negative impact to the value of the company. Investors generally regard the listed companies in the securities market for equity refinancing as a company"s poor management of information.
Keywords ：
listed company；
equity refinancing；
refinancing preference；
Performance
再融资的定义有广义和狭义两种，广义再融资指的是上市公司在其首次向社会公开发行股票并上市后，再通过各种渠道、采用各种方式获得资金的行为。狭义再融资则指上市公司在其首次向社会公开发行股票并上市以后，再通过资本市场直接获得资金的一种行为，具体形式包括配股、增发新股和发行可转换债券等。再融资的狭义定义实际上指的就是股权再融资，本文采用的是狭义定义。公司融资问题是公司财务研究的热点问题，对于股权再融资，国内外都展开了广泛的研究。由于中国资本市场特殊的制度背景及上市公司本身的情况，使得中国上市公司股权再融资具有两大特点：一是上市公司偏好股权再融资，二是股权再融资后上市公司绩效下降。围绕这两个特点，我国学者展开了一系列相关研究，本文在此进行了梳理。
国内外研究现状
1958年，诺贝尔经济学奖获得者莫迪格莱尼和米勒共同发表的著名论文《资本成本、公司融资和投资理论》中认为，在“完善资本市场”这一假设条件下，如果不考虑公司所得税，那么公司资本结构与公司价值无关。这就是著名的“无关性定理”，简称MM理论。但是在现实生活中，MM理论的假设条件是不存在的，因此资本结构肯定会影响公司价值，不可能是无关紧要的。但是MM理论揭示了公司的融资决策中最本质的关系一经营者的目标及其行为与投资者的目标及其行为之间的相互作用，为人们继续深入地研究资本结构与公司价值的关系提供了基础，MM理论是现代资本结构理论的奠基石。Mayers，Robicchek（1966）提出了最优资本结构理论，该理论认为财务杠杠可以增加企业的价值，但是另一方面破产重组如果存在成本，那么企业价值的增加就会减少，所以在负债没有减少的情况下，企业价值和财务杠杆之间应该是一种递增的关系，但如果财务杠杠继续加大，那么企业价值将最终会下降，所以应该有一个财务杠杠的最优平衡点。
Baxter（1967）认为破产成本对公司的杠杠价值会产生影响。破产成本包含了直接破产成本和间接破产成本，直接成本里有诸如诉讼费、中介费等，而间接成本主要有债务的税盾作用的丧失、财务危机导致的上升的代理成本等方面。所以企业会在公司财务杠杠比例达到100%前停止负债。Hansen和Crutchley（1990）以资产报酬率（息税前利润/增发前一年资产账面价值）为公司盈利衡量指标，研究了1975-1982年间美国NYSE的增发了股票的109家上市公司的经营业绩，研究结果表明增发后公司业绩显著下降[2]。Hei wai Lee（1997）发现，处于成长期的上市公司在实施SEO后，业绩下降显著，处于成熟期的上市公司，则业绩上升。信号理论认为，发行人的成长潜力对再融资信息的传递有积极的影响，这个研究结果与信号理论的预测相矛盾。Helen.M.Bowers（2000）在利用不对称模型对企业兼并进行了实证分析后，认为“资金储备不足的企业，其管理者进行融资决策时，遵循优序融资理论是一个最好的财务决策选择”。Modigliani等研究了信息不对称与公司增发新股后业绩变化的关系。研究结果表明，信息不对称程度与增发后业绩下滑程度成正比，市净率越高，公司规模越小，增发后业绩下滑越大。Modigliani等采用自由现金流量来衡量公司的业绩[1]，实证研究结果表明，拥有自由现金流量数额越大的公司在再融资后，经营业绩下降也越大；
投资于固定资产较多的大公司自由现金流量较少，业绩下滑比其它公司小；
低成长的公司增发之后业绩下滑较小。
国内学者对我国上市公司股权再融资绩效问题的研究主要是按照融资方式，即配股、增发来进行，实证研究主要采用数据统计分析方法，兼以理论分析。刘明，袁国良（1999）年研究了1993-1998年上市公司的年度报告，对这个期间我国上市公司的融资结构作了统计性分析，并与国外企业的经验数据相比较，结果显示这个期间我国上市公司一直比较偏好股权融资，忽视了债权融资[3]。陆玉梅，何涛认为，我国的上市公司偏好股权再融资的直接原因是没有大股东约束机制，上市公司的大股东可以通过比中小流通股股东知道更多的内部信息而获得更多的收益。比如，上市公司的大股东挪用上市公司的资金来为自己服务，侵害中小投资者的利益。曾昭武对1998-2000年间增发新股的上市公司的业绩情况分别进行了统计分析，结果表明：不同年份增发新股的上市公司的业绩呈现出不同的波动态势，但整体上均存在经营业绩下滑的趋势山[4]。陆满平对1998-2000年间沪深证券市场的31家上市公司增发新股与经营绩效的相关性进行了统计描述性分析，研究结果表明：总体上，增发新股使上市公司当年业绩获得大幅度提升，并且增发新股之后两年的经营业绩普遍有所提高；
增发新股的上市公司成长性提高了，主要表现为主营业务收入增长和主营业务利润的提高。黄少安，张岗（2001）通过对上市公司融资结构的分析，认为政策和制度的不合理是我国上市公司偏好股权融资行为的根本原因，提出上市公司强烈的股权融资偏好对公司再融资后的资本使用效率、公司治理和公司成长等方面都会产生负面影响，最后文中提出了一些相应的政策措施[5]。张瑞彬，李树辉（2001）对关于大股东认购水平对配股的宣告效应的影响进行了研究，指出：在我国特殊的上市公司治理结构下，流通股股东与公司大股东之间存在信息不对称现象。大股东认购水平较低，向流通股股东传递的是关于公司价值的负面信息，从而引发配股公告期股价的向下调整。李康，杨兴君等（2003）通过实证研究得出以下结论：配股方式下参与配股的流通股股东有正的异常回报，不参与配股的流通股股东有负的异常回报；
增发方式下原流通股股东无论参与认购或者不参与认购，均会有一定的损失，而参与增发的新股东却会获得相对原流通股股东较高的异常回报[6]。因此，配股比增发更有利于达到各方利益的均衡。张祥建、徐晋（2006）以2002年以前的发行配股的公司为样本，分别从投资的绩效、大股东的资金占用和非公平内部关联交易的价值等三个方面对于大股东对小股东及上市公司的掠夺行为进行了系统的全面的分析，并对当时我国上市公司的股权再融资行为进行了分析评价。提云涛（2007）用事件研究的方法对我国上市公司配股后累计异常收益进行了研究，研究发现：不同于国外证券市场中配股后有负的累计异常收益，从较长时期来看，我国上市公司配股后有正的累计异常收益，但不同年份公司配股以后的累计异常收益有比较明显的差异，上市公司配股后的累计异常收益有逐年下降的趋势[7]。他认为影响公司配股后累计异常收益的相关因素主要有公司的股利政策、股本规模、配股价与市场价的价差以及配股前的累计异常收益等。
回顾国外关于效率研究方法的产生与发展历程，可以说真正现代的效率评价是开始于 1957 年Farrell的研究，不过，他的研究又是建立在 1951 年Debreu和Koopmans[21]对公司效率的衡量方法的基础上的。1957 年，Farrell将公司效率分解为两个组成部分：技术效率（technical efficiency） 和配置效率（allocative effciency）。在Farrell之后的二十多年里，对公司效率的研究并没有得到广泛的推广和应用，期间Boles （1966 年）以及Afrait （1972 年）提出了用数学规划方法可以实现Farrell[22]提出的公司效率的衡量，但是直到Charnes Cooper和Rhodes（1978 年）的研究才引起广泛的重视，并将该方法命名为DEA，这就构成了定量研究效率的一个方法分支--非参数方法。
近些年，国内有很多学者通过运用不同方法来进行实证研究，对我国上市公司股权融资效率进行过综合评价。如：康彦彦（2003年）采用模糊数学的方法，得出国有企业股权融资效率不高[9][10]；
宋增基、张宗义（2003年）通过实证分析，得出资本配置效率并不具有显著优势；
秦奋、宋增基等（2003年）通过分析比较债权融资、股权融资在公司融资效率、公司治理及金融风险方面的作用[11][12]，得出有关结论：股权融资方式仍未发挥其应有的作用。也有用本文采用的DEA模型法研究上市公司融资效率的。如：国内学者刘立昌和冯根福（2004 年）运用投入导向模式中规模报酬不变（CRS）下的DEA模型[8][13][14]，以沪市1998年首次发行的47只股票为研究对象，选取股权融资总额、流通股比率、股权集中度、资产负债率为输入指标，净资产收益率、主营业务收入增长率、托宾Q值为输出指标，得出近70%上市公司的股权融资既达不到技术效率又达不到规模效益的结论。李刚等（2003年）在介绍LINDO软件的同时[15][16]，以上市公司中的汽车行业为例，说明如何运用除会计方法之外的其他方法来衡量上市公司的绩效，文章具体计算了松驰变量（slacks）的值，得出了部分上市公司如福田汽车、一汽轿车等企业需分流人员、降低期间费用、提高资产利用率等结论。该文章以介绍软件的使用为主，并未详细介绍模型，也未计算规模效益，而后者在分析公司经营绩效中尤为重要。伍海华等（2003年）以青岛市的健特生物、青岛啤酒等 8 家上市公司为研究对象，具体分析了这几家公司的技术效率与规模效益，并提出了其中某几家公司应改善股本结构和精减人员等建议[17][18]。因为这篇文章中几家公司处于同一个经营环境之下，各公司的可比性较强，因此方法较为适用。但存在一个明显的问题就是选取的决策单元（DMU）数量过少，Thomas等学者（1986年）认为DMU数量必须大于投入与产出项总和的两倍[19]，而在伍海华等（2003 年）的文章中，输入和输出变量分别为2个和4个，而DMU只有8个，计算结果的精确性无疑会受到影响。关丽娟等（2004年）的分析同样存在DMU样本数据过少的问题。除此以外，DEA模型在其他行业中也有较为广泛的应用，如雷小清（1995年）用DEA 评价广东省19个城市工业生产的有效性；
隽志才等（1994年）在分析运输企业技术规模的有效性中用到了DEA的输出导向模型[20]。
结论
从上述可以看出，国内研究成果不少，但也存在一定问题。有学者提出从国内研究DEA的相关文献分析可以看出，在将DEA模型运用到公司融资效率的实证研究时需要注意以下几个问题：第一，投入产出指标个数总和不应大于所选取的决策单元的个数的二分之一；
第二，需要进一步明确效率的涵义以及不同DEA模型测算出来的具体效率[23]；
第三，对于用DEA模型分析公司的融资效率来说，投入产出指标的选取是非常关键的问题，需要吸收和借鉴国外研究成果和经验[24][25]；
第四，针对效率测算的结果，是否可进一步挖掘到有用的信息，这点值得思考和探讨。
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（作者单位：华北电力大学经济与管理学院）